分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍(réng)录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同(tóng)比少(shǎo)增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续(xù)，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外(wài)票据基(jī)数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高(gāo)，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流(liú)直(zhí)接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持(chí)币需(xū)求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民(mín)消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续(xù)利率继(jì)续下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延(yán)续(xù)了(le)去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余(yú)额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)的(de)趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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