平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接(jiē)融资基本延续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值(zhí)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱(qū)动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配(pèi)置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社(shè)融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次(cì)地方债(zhài)可(kě)能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

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  　　三则，表外融(róng)资同比多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这(zhè)个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企(qǐ苏修是什么意思，苏修是什么意思)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。

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• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个(gè)月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合(hé)其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨(mó)机(jī)运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项目开工(gōng)总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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