文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地(dì)产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后(hòu)远程办公的(de)新趋势。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄花，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模(mó)、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和(hé)引发08年(nián)金融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　反函数常用公式大全，反函数运算公式 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找(zhǎo)到(dào)可(kě)靠(kào)的(de)盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击(jī)量上(shàng)，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业(yè)若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美(měi)国(guó)居民、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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