“现在(zài)的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思(sī)睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企(qǐ)的主要(yào)资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价(jià)大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具体(tǐ)一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地(dì)产、中国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的国(guó)央(yāng)企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得注意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在(zài)一线城(chéng)市(shì)，另外一半也(yě)主(zhǔ)要(yào)集中在强二(èr)线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小心，如果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太(tài)快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企(qǐ)的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确(què)实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本(běn)更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然(rán)而然就具有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴(bā)马(mǎ)资产管(guǎn)理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的(de)基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市(shì)场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维(wéi)度都表现了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自(zì)身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的(de)战(zhàn)略布(bù)局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企(qǐ)排名已冲进前十(shí)，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎(yíng)来多(duō)家(jiā)机构的集中调研(yán)。滨(bīn)江集团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端(duān)息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对(duì)地产产业(yè)链，尤其是偏(piān)消费(fèi)属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房(fáng)规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发(fā)、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现(苏修是什么意思，苏修是什么意思xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的苏修是什么意思，苏修是什么意思十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回报均增加(jiā)了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成苏修是什么意思，苏修是什么意思为志邦家居十大流(liú)通股股(gǔ)东中仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另(lìng)一家赛道(dào)公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是一个高毛利的行(xíng)业，挣钱很(hěn)辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它(tā)在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高(gāo)的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司(sī)很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是(shì)该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比较好的服务是有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步(bù)强调。

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