核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力(lì)后(hòu)自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历ight: 24px;'>高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历(tóu)放(fàng)等主要融资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新(xīn)增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度(dù)新增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定(dìng)论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居(jū)民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企(qǐ)业部门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(s高中毕业时一般都多大年龄啊 高中毕业属于什么学历ù)的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同比多增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售数(shù)据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修(xiū)复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经(jīng)连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步加力。

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