文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门(mén)举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的(de)收入预期受到了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资(zī)产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部(bù)门的融资提供了(le)较大(dà)支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确(què)结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度(dù)放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相(xiāng)对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资(zī)的(de)增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零(líng)增长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有进入实(shí)体经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的。此外(wài)是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户(hù)的仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也翻译，仲尼适楚,出于林中,见佝偻者承蜩,犹掇之也议论文(de)调查问卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使(shǐ)得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地(dì)产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预(yù)计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很(hěn)大(dà)的支持，但(dàn)政策(cè)性金融(róng)工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具(jù)属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度仍(réng)未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能(néng)不(bù)足。今(jīn)年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法我们(men)认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在(zài)在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预期。

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