来源(yuán)：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧(ōu)美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过(guò)去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和(hé)通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都(dōu)可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之前的(de)专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的(de)现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资(zī)收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创造的货币(bì)更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这(zhè)个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没(méi)有通胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货(huò)币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不低(dī)，但货(huò)币流通(tōng)速度(dù)是(shì)偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一(yī)季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净(jìng)发行是(shì)明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)是信用和货(huò)币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在一定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升。<瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢/p>

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们(men)依然(rán)可(kě)以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回(huí)报(bào)率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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