平安(ān)首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年(nián)同期）。表外融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多(duō)家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开工(gōng)金额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期(qī)疫情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金(jīn)融企业(yè)境内股票融资(zī)分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节(jié)后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调(diào)整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融(róng)构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再(zài)配置(zhì)耐克折扣店是真的吗，街边的耐克折扣店是真的还是假的ng>

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前(qián)4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)的变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。