核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏(sū)的关键在于激活居(jū)民部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自(zì)然回落。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适ng>4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强(qiáng)烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依然(rán)偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端，政府融(róng)资需(xū)求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于收入预(yù)期和负(fù)债强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部(bù)门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消(xiāo)费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其回流(liú)企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和4月连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连续(xù)两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前(qián10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适)水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端(duān)，企业经营(yíng)预(yù)期持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷(dài)款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债(zhài)券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一(yī)重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏(sū)会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已经(jīng)连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力(lì)。