文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠(gāng)杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力(lì)有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来(lái)的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗。与此同时，企业和居民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大(dà)的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化债(zhài)的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不(bù)足的情(qíng)况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时(shí)间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部(bù)门(mén)对融(róng)资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气(qì)度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受(shòu)限。房2004年后勤工程学院有专科吗 后勤工程学院可以当兵吗地产作为居民(mín)资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今年(nián)以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动(dòng)力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城投平(píng)台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏(piān)大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年的(de)一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度可(kě)能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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