平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大(dà)。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩(shèng)余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有(yǒu)效发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目开工金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政(zhèng)对实(shí)体经济支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平(píng)于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿(yì)的(de)亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序(xù)，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资(zī)同比(bǐ)多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延(yán)续前(qián)期亮眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可(kě)能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额(é)同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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