文丨明明 章云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗n style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>云南跟贵州是一个省吗 云南可以偷偷去缅甸吗立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在(zài)追(zhuī)求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我(wǒ)们(men)测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情(qíng)绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资(zī)者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而(ér)言(yán)，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计利(lì)率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为(wèi)主，建议投(tóu)资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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