文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加杠杆的(de)重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基(jī)础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下(xià)几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规(guī)模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币(bì)政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的(de)问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固(gù)定资产投资增(zēng)速显著高于(yú)全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此(cǐ)外则是(shì)汽车(chē)。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资(zī)需(xū)求(q特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任iú)的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊(shū)的案例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数(shù)城市(shì)二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(d特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任e)占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资(zī)产负(fù)债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确(què)结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受(shòu)限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银(yín)行体系(xì)对企业(yè)部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经(jīng)历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不及(jí)预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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