分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对(duì)上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？于后续(xù)信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置(zhì)被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出(chū)，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来(lái)自(zì)企业(yè)贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低(dī)，而今年(nián)经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高(gāo)，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期(qī)”，金融机(jī)构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由(yóu)于(yú)我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可(kě)能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区经济(jì)改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续(xù)利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的(de)货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预(yù)计央行(xíng)后续(xù)将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降(jiàng)息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板

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