中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子ong>《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要(yào)的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政策(cè)基(jī)调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策(cè)的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的政(zhèng)策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但(dàn)核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情(qíng)绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢(huī)复(fù)和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出(chū)”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经(jīng)济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于(yú)制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从容：乱战之后的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶中华牙膏是中国品牌吗，中华牙膏是中国品牌还是外国牌子段(duàn)的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压(yā)力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多(duō)大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战术性(xìng)的(de)布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学(xué)经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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