平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间(jiān)创下的低(dī)点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金额数(shù)据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便(biàn)按2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增(zēng)85亿(yì)元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高频(pín)指标出(chū)现(xiàn)了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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