主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业(yè)企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压(yā)力仍(réng)大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命>OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润累(lèi)计同比仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积(jī)极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增(zēng)降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较(jiào)强支撑(chēng)，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下(xià)游成本率实际(jì)上是(shì)改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行(xíng)业(yè)面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业(yè)在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本压力(lì)均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多(duō)为(wèi)海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命延续而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命