文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国(guó)中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来(lái)看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量(liàng)上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳(nà)斯达克(kè)100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产(chǎn)概(gài)率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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