分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条上(shàng)设(shè)置固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大(dà)体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受>4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表外票(piào)据(jù)基数较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或(huò)来(lái)自公积金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资(zī)类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是(shì)同比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数(shù)走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于(yú)居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增(zēng)速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月并(bìng)不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下(xià)行带来(lái)的净息(xī)差压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们(men)预(yù)计(jì)央行(xíng)后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持(chí)，结(jié)构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及(jí)失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板