摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利(lì)率波动”的要求下(xià)，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较(jià子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思o)低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民(mín)短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元(yuán)，结合(hé)4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方(fāng)债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多(duō)增。居民(mín)存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金，在(zài)4月再度(dù)出表回到理财，表现为4月理财规子不学,非所宜什么意思，子不学,非所宜这句话是什么意思模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民存款减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示(shì)财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动(dòng)性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因(yīn)素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均(jūn)反(fǎn)映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内货(huò)币(bì)政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变化(huà)。本(běn)文(wén)假设流(liú)动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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