平安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对(duì)美国(guó)通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格(gé)可(kě)能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间(jiān)保持高利率对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格(gé)反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外(wài)出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素(sù)没有(yǒu)明(míng)显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费(fèi)预(yù)期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关(guān)注。综(zōng)合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数(shù)据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数(shù)量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)9个月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不(bù)会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不足(zú)。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

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