《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化(huà)来(lái)看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打脸市(shì)场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不(bù)弱(ruò)的，不过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模(mó)变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回流并不明(míng)显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了(le)低风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下(xià)降之后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等(děng)待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格(gé)维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业(yè)均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济(jì)逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(sh新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息uǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是需求修(xiū)复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(l新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息ín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 新冠疫苗接种后多久更新健康码，新冠疫苗接种后多久更新健康码信息