文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预(yù)计(jì)短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关(guān)注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结(jié)构性工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间流动性带来(lái)了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季(jì)度将(jiāng)会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态(tài)势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加work on的用法以及语法，workon的用法总结信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可能(néng)会(huì)导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担(dānwork on的用法以及语法，workon的用法总结)忧增加。

　　从质押式回(huí)购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面(miàn)情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个月内资金价(jià)格(gé)上(shàng)行(xíng)的(de)预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中work on的用法以及语法，workon的用法总结支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预(yù)期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间(jiān)市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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