来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据(jù)，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加(jiā)上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部(bù)门的融资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情(qíng)到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅(fú)低(dī)于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一(yī)季度统计局居(jū)民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会较(jiào)快。龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共(gòng)部门的企业债券净发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我(wǒ)们(men)依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币(bì)的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的(de)回报率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上(shàng)，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民(mín)负债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民(mín)净融资(zī)需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升(shēng)货币流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度(dù)才能(néng)加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

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