《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的(de)批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的(de)事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披(pī)露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思)在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定(dìng)价了(le)一季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域(yù)和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么(me)最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人(rén)口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。杨亿巧对中杨大年对的对子好在哪里，杨亿巧对中会杨大年适来白事是什么意思以人工(gōng)智能为代表的数(shù)字经济大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的(de)反弹、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什(shén)么样的(de)经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次(cì)股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不(bù)能(néng)进(jìn)行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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