《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报(bào)定价(jià)，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策(cè)的(de)依(yī)据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱(ruò)酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗rong>，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟(méng)可能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的(de)复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社(shè)融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(j酵母菌是真核还是原核 细菌一定都是原核生物吗īn)年的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显(xiǎn)增(zēng)加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的(de)量(liàng)，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升的一个明确的(de)政(zhèng)策或(huò)者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国(guó)内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修(xiū)复动(dòng)力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价回落(luò)有(yǒu)助于(yú)企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术(shù)面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业(yè)2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场(chǎng)对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心(xīn)经济学期刊。