主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语trong>国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化(huà)产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的(de)营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的(de)三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走(zǒu)高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际(jì)高油价导致的(de)输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语strong>3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企(qǐ)业利润增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是(shì)改善的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤(méi)炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的(de)企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年的(de)下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消(xiāo)费(fèi)，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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