平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国(guó)机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的(de)紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预(yù)期小幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场一个男人出轨了还爱自己的老婆吗进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能(néng)源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务(wù)消费维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　一个男人出轨了还爱自己的老婆吗　今年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链(liàn)继续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除(chú)欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息(xī)。如(rú)果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对美国经济的(de)负面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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