摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币(bì)政策(cè)出现超预期(qī)调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社(shè)融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国(guó)债(zhài)净发(fā)行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔(tī)除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测(cè)算(suàn)超(chāo)储带来更(gèng)多不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回(huí)到(dào)数据发布前(qián)的(de)状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期(qī)的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出(chū)市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体现出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款性公司(sī)对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金(jīn)较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移，背景是流(liú)动性(xì压缩面膜和普通面膜哪个好，牛奶泡压缩面膜可以天天用吗ng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货(huò)币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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