分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等(děng)领(lǐng)域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的(de)报告(gào)《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行(x小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询íng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们(men)对消费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款(kuǎn)折合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿(yì)元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地(dì)产金融(róng)政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金(jīn)流直接关联，由于(yú)我们判断(duàn)居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结(jié)构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居小学学籍号在线查询官网入口，小学生学籍号自助查询民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述(shù)延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元(yuán)。值(zhí)得注意的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅(fú)回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷(dài)增量(liàng)占(zhàn)全年比重(zhòng)或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济(jì)下行及失业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己的模板

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