文丨明明 章立聪 余(yú)经纬农村信用社几点上班下班时间ong>

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与(yǔ)7天(tiān)利率的(de)期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合(hé)适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带(dài)来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增(zēng)速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来(lái)一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货(huò)币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，农村信用社几点上班下班时间预计资金波动(dòng)幅(fú)度(dù)较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政策与基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易(yì)，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币(bì)政策不(bù)及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。