平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累在于人民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能(néng)有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建(jiàn)相关(guān)高频开(kāi)工(gōng)率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济(jì)环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平(píng)减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财(cái)政(zhè奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒ng)加力(lì)、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年(nián)同期(qī)疫情多点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政(zhèng)策支(zhī)持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债(zhài)额度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方(fāng)债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑(chēng)。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成奶啤是什么做的，奶啤是什么做的酒对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存(cún)在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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