王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如(rú)果大(dà)家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注(zhù)度(dù)并(bìng)不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历(lì)过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确(què)实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能(néng)从资(zī)金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意(yì)味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率就会非常诱人(rén)。比如近年(nián)来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常(cháng)可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估(gū)值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个(gè)估值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能(néng)力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息(xī)率诱人而买入，他(tā)们(men)的任务(wù)是战(zhàn)胜自(zì)己基金的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的(de)决策(cè)，这不(bù)是他(tā)们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼，则可能是(shì)买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能是高股息(xī)股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情(qíng)况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银(yín)行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了(le)高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上(shàng)很(hěn)多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而(ér)资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银(yín)行业的(de)经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年(nián)的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期的(de)信贷投放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真(zhēn)有(yǒu)些先(xiān)知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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