文(wén)丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策(cè)坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提下，货币(bì)工具力(lì)度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fà天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ng)情况较好，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿(yuàn)和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向市(shì)场(chǎng)释放资(zī)金(jīn)；但跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期(qī)交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍天可汗是什么意思指的是谁，天可汗正确读音ng>风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。