文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负(fù)债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地(dì)产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的(de)问(wèn)题，既(jì)不是小型(xíng)银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美500万越南盾是多少人民币，1人民币=国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没找到可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图(tú)，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家(jiā)相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的(de)生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成(chéng)熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而(ér)小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型科(kē)创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不(bù)能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血(xuè)能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期

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