平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步(bù)押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(s放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受hàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率(lǜ)预期(qī)为(wèi)由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的(de)原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的(de)放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的(de)贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上(shàng)行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负增(zēng)长后实现正增长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继(jì)续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全(quán)球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

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