文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要是源于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注重(zhòng)防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预(yù)示后续政策(cè)将(jiāng)更加(jiā)“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对(duì)银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗)投(tóu)放，银行系(xì)统整体资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者(z空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗hě)对于未来一(yī)个(gè)月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策力(lì)度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一(yī)个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面预期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗g>风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。