《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段，投(tóu)资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一周，市场的(de)演绎跟我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上(shàng)一次对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提供(gōng)明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运(yùn)输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证五斤等于多少克，五斤等于多少克千克ong>：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为我们日后分析中(zhōng)的(de)重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期(qī)的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变(biàn)化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回(huí)归(guī)正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到(dào)了低(dī)风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足(zú)，进而价(jià)格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也(yě)判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟(yān)酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供(gōng)应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价(jià)格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年基数(shù)下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。