核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中提出(chū)去年(nián)10月底来(lái)市(shì)场(chǎng)已进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格(gé)行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性(xìng)的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明确。去年(nián)10月底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成(chéng)分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一(yī)阶段(duàn)，可(kě)以发现(xiàn)期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处(chù)低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济(jì)、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化(huà)行情日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思，在此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和(hé)主线(xiàn)的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更(gèng)易受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视(shì)消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的试金(jīn)石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层(céng)文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费(fèi)行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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