《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者(zhě)的目光，投(tóu)资(zī)者总(zǒng)希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身(sh粤西是指什么地方ēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著，目前(qián)除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国(guó)常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但(dàn)同(tóng)时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑(chēng)、高科技领域(yù)和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生(shēng粤西是指什么地方)产拉动核心的企业家(jiā)、作为(wèi)人(rén)力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键(jiàn)。技术(shù)创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的(de)非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大会上(shàng)看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常(cháng)明确。这(zhè)个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳(shū)理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业(yè)转型(xíng)中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性(xìng)的(de)布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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