来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币(bì)的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都(dōu)具(jù)有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物(wù)物交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于(yú)居民来说(shuō)都是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币(bì)”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一(yī)些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可(kě)以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下不尽人意是什么意思(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述(shù)货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速(sù)度其实也不(bù)低，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，不尽人意是什么意思推(tuī)升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的(de)居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩张情况来(lái)看(kàn)，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于低位，也反映了货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体信心(xīn)和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看(kàn)，私人部门的融资需(xū)求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不尽人意是什么意思