核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民(mín)信心和预期(qī)的进一(yī)步提(tí)振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿(yì)元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道(dào)在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈(liè)依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿较强，一季度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激(jī)活居民(mín)部门。一(yī)则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增(zēng)融资(zī)持续(xù)性的关键(jiàn)在于需(xū)求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回(huí)暖(nuǎn)2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融(róng)资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收入预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其(qí)回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于(yú)季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势，但进入(rù)4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员月住户存款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达了(le)次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回(huí)落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了(le)部(bù)分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和央行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配(pèi)套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业公务员职级并行后,正处几年可以晋升副厅级，公务员职级并行副处几年可以一级调研员融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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