《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可(kě)能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同trong>

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一(yī)季报(bào)的披露，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉(lā)动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高(gāo)科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确(què)定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历次股东大(dà)会上(shàng)看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的(空调制热和辅热哪个更暖和，空调制热和辅热有什么不同de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要(yào)进行(xíng)战略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费(fèi)行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作(zuò)一(yī)份资(zī)产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。