《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我(wǒ)们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家电等(děng)有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对(duì)脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度(dù)，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通(tōng)运输(shū)、非银(yín)金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　勿必和务必的区别，务必是什么意思呀二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一(yī)样，今(jīn)年年(nián)初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过(guò)趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无(wú)法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速(sù)放量(li勿必和务必的区别，务必是什么意思呀àng)后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变化(huà)，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居民(mín)部(bù)门(mén)的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气(qì)开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我们(men)认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业(yè)周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域(yù)经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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