核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居(jū)民端(duān)，居(jū)民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预期(qī)的(de)进一步(bù)提振，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复(fù)节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自(zì)然回落。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道在(zài)经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子经济复(fù)苏的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求端，政府融(róng)资(zī)需求受(shòu)制(zhì)于(yú)财政预算，而今年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历(lì)史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第一(yī)重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过(guò)消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈(yù)发(fā)明显，导致(zhì)以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加(jiā)银(yín)行(xíng)较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增(zēng)净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提(tí)前(qián)下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民(m蒙口是什么档次，蒙口是什么档次的牌子ín)部门后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润，推动了(le)财(cái)政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私(sī)人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)水平，增(zēng)速回升的(de)斜率则有赖于(yú)居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步(bù)加力。

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