来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀(zhàng)却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三(sān)年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品(pǐn)价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较(jiào)大(形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对(duì)比的是(shì)金融数(shù)据，最(zuì)新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来(lái)做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它(tā)们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实(shí)际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少(shǎo)：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融的数据来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字造速度。因(yīn)为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实(shí)际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过(guò)程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部(bù)花出(chū)去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速(sù)度，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的(de)。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据(jù)一(yī)季度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净(jìng)发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企业(yè)融(róng)资(zī)成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来(lái)说(shuō)，货币(bì)流转速度才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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