分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我们(men)预期。我们想继(jì)续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高(gāo)值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预(yù)测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情况(kuàng)下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要(yào)受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每(měi)年压(yā)降规模也是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走高使得增(zēng)速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn91是质数吗，95是质数吗)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年91是质数吗，95是质数吗也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计(jì)二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货币政策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元，新(xīn)工具(jù)均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支(zhī)持(chí)，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末(mò)增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年(nián)经济下行(xíng)及失业压(yā)力(lì)均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续(xù)不(bù)及预(yù)期(qī)。

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