分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)连云港灌南邮编号是多少量(liàng)的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此“票据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加(jiā)所致（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动(dòng)性(xìng)保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自(zì)公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融(róng)政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债(zhài)券净(jìng)融资2843连云港灌南邮编号是多少亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部(bù)分转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量(liàng)释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去年(nián)末则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新(xīn)流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期(qī)影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民(mín)消费(fèi)活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其连云港灌南邮编号是多少一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的(de)货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会(huì)议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策(cè)的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货(huò)币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的(de)是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持(chí)，结(jié)构性(xìng)政策将继续强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合(hé)计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及(jí)失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下(xià)，预计社融增(zēng)速可(kě)维(wéi)持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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