摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给(gěi)相对不足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融资和企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动性存在影响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我ong>采用(yòng)金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机(jī)构资金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息(xī)预(yù)期(qī)较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期(qī)的(de)波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持(chí)当前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期变化。