“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是(shì)业绩(jì)，还是(shì)估值(zhí)，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部，再(zài)往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么如(rú)何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一(yī)下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有(yǒu)国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民(mín)营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无(wú)论是在销(xiāo)售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点，就是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行业内(nèi)的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内最低的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低(dī)的(de)；这些都(dōu)是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发(fā)展、陆家(jiā)嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建(jiàn)发展、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地(dì)产(chǎn)、云(yún)南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其(qí)开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一(yī)。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得(dé)高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并没有(yǒu)那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)im医学上是什么意思拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地(dì)产、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨(bīn)江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极(jí)的拿(ná)地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了(le)公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是(shì)以同一筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味(wèi)着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同样(yàng)受到(dào)机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此之(zhī)外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集团。根据(jù)一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的几只im医学上是什么意思产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业绩(jì)表现、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相对(duì)看好，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安(ān)娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智(zhì)”自有品(pǐn)牌(pái)。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股股东来看，能(néng)够发现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价值发现、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现最好(hǎo)的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还(hái)是归(gim医学上是什么意思uī)母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他(tā)管理的广发策略优选和(hé)广发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三(sān)只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的(de)独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述上海公募基(jī)金经理举例分析(xī)：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司(sī)还是希望(wàng)挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾经买的(de)绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三(sān)轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到(dào)产品(pǐn)提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安(ān)这些固定人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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